中国海油：油价趋势分析及投资核心要素

一、石油供需分析（60美元基本是底部区间！）


一是供给端：美国产量占比22%，OPEC+产量占比41.6%+，且是全球最主要的石油出国国。亚太地区虽然产油但是自给不足，还要大量进口。
1、美国页岩油在油价70-80美元的时候基本不增产，那么网上搜集到的信息认为页岩油60美元的成本线基本可信。


2、OPEC+等国虽然生产成本都低于30美元，但是都是资源型国家，OPEC+普遍因财政对油价依赖极大，比如沙特、伊拉克等国石油收入占财政收入的80%-90%，而俄罗斯等非OPEC国家依赖度相对较低，也有约50%。国家财政平衡成本接近80美元。回顾近10年，一旦油价低位，一直是促成他们减产的原因和目标。核心调控目标为维持油价在70美元/桶以上以保障成员国财政稳定。

二是需求端，根据各大研究机构和券商报告，石油需求稳定增长，随着电动汽车普及（预计2030年渗透率超30%）和可再生能源成本下降，石油需求增速将显著放缓。IEA、高盛等机构预测，全球需求可能在2030-2035年达峰，峰值区间为1.05-1.1亿桶/日，之后以年均0.3%-0.5%速度缓慢下降。

三是总结：供给端成本约束和主动管控，需求又还在持续增长，使供需处于紧平衡状态，维持油价70美元以上，且数据也证明70美元也的确是近十年油价中枢。
可以预见当下70美元及以下的油价，不会持续太久。
参考过去十年油价低于70美元只有3年多，还有接近7年是高于70美元。
过去15年油价低于70美元只有4年，其余11年基本高于70美元！
经济学常识告诉我们亏本的生意，长期看必然破产，也不可能长期存在。供给小于需求，产品价格上涨，
桶油价格越接近成本盈亏线，石油生产国停产的概率就会更高，生产国一停产，供给快速减少，石油消费具有刚需性，油价自然就上升。价格超过70美元，生产国又会扩产，不久后产能又会过剩，价格下跌，周而复始。
两大阵营的桶油价格生命线，就是长期的油价底部。所以油价未来10年大概率处于70美元以上。
60美元更是只会出现在1-2年内，反而是投资者快速布局的好时机！


二、低成本是中国海油核心竞争优势


（一）每桶成本：海油28美元，圭亚那油田：21美元/桶（净权益成本）；巴西里贝拉油田：19美元/桶（净权益成本）；国内油田：21.8美元/桶（含天然气成本）。

最受关注的北美页岩油平均成本约为62美元/桶，中东等国在80美元/桶的油价环境下才能达到财政平衡，伊朗则要达到120美元/桶，整个中东地区需在60美元/桶的油价环境下实现财政平衡，因此中东地区对高油价的诉求非常强烈。

沙特阿美完全成本15-20美元，俄罗斯石油公司20-30美元；美国页岩油企业：EOG能源：平衡油价约40美元/桶；
康菲石油：桶油成本约32美元/桶（含折旧摊销）
深水项目：成本高于50美元/桶
西方石油（OXY）：页岩油成本约35美元/桶
雪佛龙（Chevron）完全成本：约44.7美元/桶（含折旧摊销）


（二）桶油利润：参考雪球C大和会计务工人员的文章：油价93美元的油价时中海油桶利润34.81美元，83美元是桶净利润30.95美元，70美元时桶净利润26.06美元，63美元时桶净利润22.28美元，50美元时桶利润15.22美元，43美元时桶利润11.32美元。


24年上半年油价平均不低于75美元，中海油2024Q1每桶净利润31美元，
沙特阿美2024Q1桶净利润24美元，
2024H1西方石油的桶净利润只有6.12美元，
2024H1美孚的美国产区上游桶净利润12.98美元，
2024H1赫斯的美国产区继续亏损0.74美元/桶，
大中型页岩油公司EOG的2024H1桶净利润18.4美元。
墨西哥的PEMEX几乎跟中海油同样的产能规模，2024Q2亏损137亿美元。

2、中海油天然气桶利润24.65美元，天然气由于长协价且长协价低于市场价，利润较为稳定可预期，相当于油价70美元的桶利润。
海油天然气的成本在0.6-0.8元，售价在1.8-2.5元间，考虑到结合国内天然气价格市场化稳定上涨，毛利1.5上下。

算法1：雪球C大文章中天然气正常非常低的成本大概17美元／桶当量左右而且深海天然气15％所得税税率，天然气桶净利润（46-17）=29*0.85=24.65美元，低于中海油平均桶利润31美元呢。未来随心协议价提升，天然气桶利润还会提高
算法2：每立方米天然气相当0.006427桶。
成本0.6元/方，售价2元/方
已知天然气利润为1.4元每方，则相当于每桶价格为1.4/0.006427=217.83元。217.86/7.2=30.25美元/桶*0.85=25.7125美元。

（三）竞争优势
1、垄断中国海域95%以上的油气资源。海油的成本优势还表现为资源权近乎免费长时间使用。且这些油气区块还属于勘探和开采的早中期，潜力巨大。如3个万亿大油气田。
中海油拥有圭亚那油田25%股份，圭亚那油田极为优质，桶油成本26美元，且税费很低，规模庞大，盈利能力是常规油田的3倍左右，可开采30多年。

2、中海油靠近消费地的价格优势，以及中国缺油少气的情况下，中海油大量油气资源就是优势。

3、未来低成本的新油田逐渐衰减为老油田，如果海油运气不好，没有新发现更多低成本油田，每桶成本上升，这是潜在风险，好在随着高利润低成本的天然气产量快速增长，综合桶油成本稳中有降。

4、海油把工厂建在沿海，虽然客观成本高，但是省了运费，加快了对接高价消费的市场，也是优势。不能只考虑低成本的生产！

三、产量稳定增长，具备成长性。
2018-2023年油气产量CAGR 达到 7.70%, 24年-27年产量（百万桶）720亿桶（6%），770亿桶（6.9%），790（2.6%）亿桶，820（3.8%）亿桶。
未来几年产量增速预计4%。

四、资本开支较高，影响自由现金流。
2016年：487.33亿元（低油价周期后重启增长）
2017年：711.54亿元（同比增长46.4%）
2018年：695.38亿元（小幅回调）
2019年：799.01亿元（同比增长14.9%）
2020年：711.54亿元（受疫情影响持平）
2021年：875.92亿元（同比增长23.1%）
2022年：1,000亿元（同比增长14.2%）
2023年：1,280亿元（同比增长28%）
2024年：预算1,250-1,350亿元（维持高位）
（21-25年高资本开支，对应产量25-29年不断增长）

维持性支出占比：约53%（689亿元/1300亿元），主要用于覆盖老油田衰减、保持现有开采能力。
对应产量：2024年公司净产量为720百万桶油当量，若维持性支出保持689亿元规模，理论上可支撑与2024年相当的产量水平（约720百万桶），如果1300亿的资本开支全部用来维持产量，而不再新增，可以达到1300/690*7.2=13.56亿桶，产量翻倍！

五、自由现金流
根据公式自由现金流=净利润+折旧折耗摊销-资本开支+勘探费用（失败的勘探），结合中国海油近五年（2020-2024年）公开数据及行业分析，计算结果如下：
（一）各年度自由现金流明细
2021年
净利润：703亿元
折旧折耗摊销：572亿元
资本开支：876亿元
勘探费用：117亿元
自由现金流：703+572-876+117=516亿元（按财报数据计算）
自由现金流占利润比例516/703=73.4%。
备注：部分机构推测为700-800亿元，差异源于是否包含勘探费用调整。

2022年
净利润：1417亿元
折旧折耗摊销：629亿元
资本开支：1004亿元
勘探费用：140亿元
自由现金流：1417+629-1004+140=1182亿
1182/1417=83.4%。
2023年
净利润：1238亿元
折旧折耗摊销：689亿元
资本开支：1296亿元
勘探费用：未明确（假设与2022年持平140亿元）
自由现金流：1238+689-1296+140=771亿元（按保守计算）
备注：实际财报数据为825亿元，差异源于资本开支结构假设。
自由现金流占比825/1238=66.64%。
2024年（预测）
净利润：1262亿元
折旧折耗摊销：689亿元
资本开支：1300亿元
勘探费用：假设140亿元（延续2022-2023年水平）
自由现金流：1262+689-1300+140=791亿元（按扩展计算），占比791/1262=62.7%
备注：机构预测区间为910-1000亿元，差异源于油价及项目进度假设。

（二）总计与年均值
总自由现金流：约4,686-5,084亿元（按各年计算值累加）。
年均自由现金流：约937-1,017亿元。
自由现金流1000亿，十年回本就是合理估值1万亿。

点评：当下H股中海油相对比较便宜，预期收益率股息率6.8%+4%成长率=10.8%，但是投资周期股最好在油价下跌的时候，大概率会有一眼便宜的时候，当下只能轻仓，安全边际不够多，不好重仓。